전국 도시가스사 영업이익율 1%대…수익성 개선 방안 찾아야
에너지기업, 수익률 찾고 리스크 분산해야…요금규제 능사 아냐
[에너지신문] 참담한 1%대의 영업이익률
탄소중립과 에너지전환의 변혁 속에 전력, 가스를 공급하는 에너지기업들의 경영상태가 악화일로에 있다. 이미 한전의 부채는 200조원, 가스공사의 미수금은 15조원를 넘었다.
전국 2000만고객에게 도시가스를 공급하는 일반 도시가스사의 영업이익율은 1%대에 불과하다. 국내 전산업 평균(5~6%대)은 물론, 내셔널그리드 등 외국의 주요 유틸리티기업과도 비교해서 현저한 격차를 보이고 있다.
이는 에너지복지를 위한 미공급지역 공급확대와 안전을 위한 장기사용설비의 재투자는 물론 탄소중립과 에너지전환에 대비한 투자를 어렵게 한다.
비합리적이고 시장을 무시한 지나친 요금규제는 기업경영을 위축시키고 궁극적으로 산업발전과 에너지복지를 가로막는다.
에너지기업의 수익성 문제는 원료비와 공급비로 구분할 수 있다. 원료비는 심각한 정치적 간섭과 포퓰리즘의 문제가 있기에 별도로 논하고, 여기에서는 재무론적 관점에서 수익구조를 결정하는 자기자본보수율에 관해 현황을 살펴보고 개선방안을 찾아 보고자 한다.
투자보수율의 규제
도시가스사업에 적용되는 자기자본보수율은 1982년도 경제기획원이 제정한 ‘물가안정을 위한 공공요금 산정기준’에서 시작했다.
당시에 자기자본 보수율은 1년 만기 정기예금 금리수준을 초과할 수 없도록 했다. 1993년 2월 동력자원부가 제정한 ‘도시가스사 공급비용산정기준’에서는, 1년 만기 정기예금 이자율을 기준해 세후 10%를 보수율로 책정했다.
2000년 11월에 같은 기준을 개정하면서 보수율을 ‘한국은행이 작성한 직전년도 1년이상 2년미만의 시중은행 정기예금 이자율’로 정했다.
2005년에는 재정경제부가 공공요금산정기준을 개정하면서 자기자본보수율을 투자의 기회비용이 보상되도록 개정, 오늘에 이르고 있다.
자기자본수익률은 기대수익율과 위험과의 관계
투자보수율은 수익률 계산의 핵심이며, 보통 자기자본비용과 타인자본비용의 가중평균자본비용(WACC, weighted average cost of capital)을 적용한다.
이때 자기자본보수율은 기업의 자본조달 근간으로 주주가 투자한 자본에 대해 회사가 주주에게 지급하는 이자율 수준을 의미한다. 보통 자본자산가격모형(CAPM, Capital Asset Pricing Model)으로 산정하며 자기자본수익율 산정식은 아래와 같다.
Re = Rf + MRP(Rm - Rf) ×β
Re : 자기자본수익율, Rf : 무위험이자율, MRP : 시장위험프리미엄, β: 위험계수
문제는 시장위험프리미엄에 있다. CAPM은 기대수익율과 위험과의 관계를 도출하는 모형이다. 따라서 상대적으로 높은 시장수익율(Rm)과 무위험이자율(Rf)의 차이에 기업의 위험계수(β)를 반영, 산정한다. 그러나 도시가스요금 산정시에는 시장의 변동성을 무시하고 시장위험프리미엄(MRP)을 6%에 고정시키고 있다.
이는 2005년 CAPM 제도를 도입하면서 당시에 가스산업구조개편이 한창 진행되던 호주 빅토리아주 수준으로 MRP를 6% 상수화한 것에 기인한다.
현재 국제적 저금리시대에 주요 국가의 규제기관이 제시하는 MRP도 자국의 시장 상황을 반영, 최소한 6%를 초과하고 있다.
MRP를 6%로 고정하는 나라는 없고, 상수로 적용할 합리적 이유도 전혀 없다.
한편 최근 10년간 우리나라의 평균시장수익율은 11.9%이다. 도시가스회사의 공급비용 산정시 적용되는 무위험이자율(5년 만기 국고채 수익률)은 평균 2.2%로, MRP를 산정하면 최소 6.4%에서 최대 12.3%까지 산출된다.
평균 MRP는 9.8%로 현재 상수로 적용하는 MRP 6%보다 3.8%p 높게 산출된다. 공공요금산정기준이 제시하는 자기자본보수율의 산정방식이 적정하게 산정한 기회비용을 보상토록 했고, CAPM이 기대수익율과 위험의 관계를 도출하는 모형인 만큼 MRP가 시장에 연동하는 방향으로 개선돼야 한다.
요금규제가 능사가 아닌 이유
6%로 고정된 MRP는 민간기업의 보수 기준으로는 적합하지 않다. 사업리스크가 반영되지 않을 경우에는 상대적 고위험과 저수익으로 기업의 신규자금 조달에 한계가 있다.
타인자본 조달 유인은 부채의존도 심화 등 재무구조 악화가 불가피해 기업 경영 부실과 함께 소비자 요금 인상효과로 연결된다.
기업이 자기자본에 의한 투자보다는 비용회수가 가능한 타인자본 활용도를 높힌다면 규제기관이 재무구조를 악화시키는 등 왜곡된 유인책을 제공하는 모순점도 발생한다.
시장수익율이 반영되지 않을 경우, 자본시장의 저평가와 주주 불이익 및 증자를 통한 자본조달의 애로 등 복합적인 부작용이 발생한다.
이제는 시장에서 수익률을 찾고, 기업이 리스크를 분산하게끔 가야 한다. 시장위험프리미엄을 고정해야할 이유가 없고, 요금규제가 능사가 아닌 이유이다.
